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聚氨酯：周期復辟，景氣先行

聚氨酯產業鏈中的產品具有“周期品中的精細化工”特點，其產量規模相對較小、產能過剩程度和自給率較低、需求成長性高，供需偏緊時產品價格有較大上浮空間。受下游汽車、家電、建筑建材和紡織服裝等行業周期復辟的拉動，聚氨酯產業鏈產品有望領先于化工行業中的其他子版塊啟動，目前從產品價格上已經有所體現。我們建議發掘在較長周期內需求有力、供給偏緊的產品，并通過價差變動進行實證檢驗。通過對聚氨酯產業鏈中產品的研究，我們認為環氧丙烷、MDI 與甲乙酮最符合我們的篩選條件，未來景氣度看好。

看好環氧丙烷、MDI 和甲乙酮

我國環氧丙烷受到2010-12 年下游聚醚大量擴產的拉動，下游需求增長迅速。受到原料和工藝限制，近2 年內國內基本沒有新增產能，且現有小規模氯醇法裝置面臨關停威脅。預計2012年將是我國環氧丙烷自給率低點(13 年有很大可能延續)。同時，受到華東地區2010-12 年新增83.5 萬噸聚醚影響，我國環氧丙烷將市場出現區域失衡，華東地區供需偏緊現象尤其嚴重，對當地環氧丙烷價格及濱化股份業績形成有力支撐。

預計未來2-3 年我國MDI 需求量每年增長15-20 萬噸，歐美地(文章來源環球聚氨酯網)區的需求也將逐漸恢復，全球看每年需求增量達到30 萬噸(相當于年均增速7.5%)以上問題不大。MDI 生產集中在幾家巨頭手中，擴產相對謹慎。2012 年前具有確定性的擴產僅煙臺萬華一家。目前尚處于MDI 淡季，產品價格已經高企，未來高景氣度具有較高確定性。

甲乙酮主要應用于環保溶劑和膠黏劑，潛在替代空間80 萬噸以上，而目前產能僅34 萬噸。國內企業受制于C4 原料，目前僅齊翔騰達一家能夠滿負荷生產。從長期來看，產品價格受到供需偏緊預期支撐淡季止跌回升至13600 元/噸左右，預計較高的景氣度能夠得以延續。

首推濱化股份，推薦煙臺萬華和齊翔騰達

濱化股份充分受益于環氧丙烷牛市和區域供需不均，三氯乙烯投產為2011 年業績增長做出貢獻，我們預計公司2011-13 年每34.25 元，給予“買入”評級。

煙臺萬華受益于產能擴增、產品漲價和成本下跌，2011 年業績大幅增長，長期走(文章來源環球聚氨酯網)向MDI 國際巨頭，前景看好。預計公司2010-12 年每股收益分別為0.80、1.40 和1.53 元，按2011 年25倍PE 計，目標價格35 元，給予“買入”評級。

齊翔騰達受益于甲乙酮價格回升以及下游丁二烯及稀土丁基橡膠項目預期，2011 年業績可期，預計2010-12 年每股收益分別為1.70、2.11 和2.42 元，按2011 年25 倍PE 計，目標價格52.8元，給予“增持”評級。

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